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投资要点

美联储自去年以来首次暂停加息，但上修经济增长和核心通胀预测、下修失业率预测，暗示下半年再加息2次，鹰派程度超出市场预期。当地时间6月14日，美联储FOMC会议后发表声明，决定将联邦基金利率目标区间维持在5%-5.25%，为去年3月启动本轮加息以来第一次暂停加息进程，而缩表仍将按原计划速度进行。但暂停加息并不意味着政策拐点，美联储在会后公布的经济预测总结（SEP）中展现了超出市场预期的偏鹰态度，上修四季度美国经济增速和核心PCE通胀预测至1.0%、3.9%（分别较3月上修0.6、0.3个百分点），下修失业率预测0.4个百分点至4.1%，并一次性上修年底联邦基金利率预测50BP。美联储下半年零星加息的指引符合我们对美国经济供需两侧仍然偏强、通胀螺旋仍在强化的判断。

本次暂停加息是对房地产市场风险可能导致银行业进一步承压的回应，并非实体经济降温所致。鲍威尔在新闻发布会上表示，本次暂停加息是因为过高的利率使得利率敏感型行业（如房地产和固定资产投资）需求减弱，声明中延续了上次会议对银行业风险的表述则显示美联储认为前期部分中型银行过度持有债券而遭遇挤兑的问题已经得到局部性的控制。当前金融业主要风险可能从挤兑压力转向房地产市场，如果完全按照实体经济的要求实施更大幅度的加息，可能通过长端无风险利率的进一步抬升导致房地产市场信用收紧，一旦引发房地产市场崩溃，可能通过MBS违约风险再度形成对银行体系的二次传导。这一点可能是促使鲍威尔在实体经济各项数据上修的同时仍决定暂缓加息的主要原因。此外鲍威尔否认年内降息的可能，称“几乎所有委员会成员都认为本年度内为实现2%的长期通胀目标应再度加息”。

前期过度的需求刺激措施令美国当前深陷“薪资通胀螺旋”之中，需求长期过热令劳动力市场紧张和通胀高企的局面短期难以撼动，鲍氏“不可能三角”最终可能以犹豫不决的零星加息完成紧缩阶段的最后操作。我们在此前的报告《鲍威尔的不可能三角——美联储FOMC会议点评（2023.5）》中明确提出，鲍威尔当前已经陷入了由自己编织的“供给——薪资——金融风险”不可能三角之中，三者不可兼顾。深层次原因是当前美国居民超额储蓄和超强的需求购买力更多集中在利率敏感度较低的中低收入人群手中，货币紧缩难以直接抑制实体需求；而同时金融和房地产市场利率敏感度在上一轮QE+零利率过程中又非线性提升，利率敏感的部门又直接联系着美国中产和富裕阶层的财富效应。近期数据显示美国居民消费需求过热、劳动力市场紧张、薪资和核心通胀维持黏性高增的典型“薪资通胀螺旋”问题不但没有降温甚至还有进一步的强化迹象，日前公布的5月美国CPI下行幅度较大是有油价下滑所导致的预期内结果，核心CPI同比仅下滑0.2%才明显反映出当前美联储所面临的来自实体供需层面的加息必要性。我们预测7月美国CPI会再次小幅回升，并且美联储下半年可能仍需进一步上修经济增速预测、下修失业率预测，即便考虑到房地产市场风险，下半年美联储再加息两次都是合理预期。

目前看来，美联储操作对人民银行操作的影响已相对有限。会前人民银行下调七天逆回购利率，我国货币政策自主性正逐步提升，预计CNY年内7.1附近震荡。

风险提示：美联储超预期紧缩。